贾春新教授、王亚平教授论文在国际顶级金融学期刊《Review of Financial Studies》发表

十二月 28, 2016

近期,北京大学光华管理学院贾春新教授、王亚平教授与普林斯顿大学熊伟教授合作的论文“Market Segmentation and Differential Reactions of Local and Foreign Investors to Analyst Recommendations”(市场分割下投资者对分析师推荐的反应)被国际顶级金融学期刊《Review of Financial Studies》接受。Review of Financial studies,简称RFS,《金融研究评论》,是国际顶尖三大金融学期刊之一,由牛津大学出版社代表金融研究学会出版。

双重上市的股票在两地的价格往往会由于市场分割而背离一价定律。传统的金融理论比如Bailey and Jagtiani (1994)一般解释为两地投资者的风险暴露和偏好程度不同导致了投资者要求的贴现率不同,从而造成了对同一家公司股票的估值出现差异。对此,北大光华管理学院贾春新教授、王亚平教授以及普林斯顿熊伟教授提出了一个新的解释:投资者对分析师提供信息的反应不同也会导致这种价格差异。

为什么即使是面对相同的信息,投资者也会持有不同的意见并且作出不同的反应呢?

为分析背后的原因,本论文利用中国股票市场特有的现象——A-H股双重上市检验了投资者对信息的反应不同会造成资产价格的市场分割并探讨了其背后的机理。由于AH股属于同一家公司分别在内地与香港两地上市的股票,两只股票的基本面一样但是其投资者群体不同,因此可以很好的用来研究市场分割的现象。与此前研究不同的是,本文首次选取分析师推荐为切入点,检验两地投资者对不同分析师推荐信息反应的差异是否是造成市场分割的原因。

运用事件研究的方法,作者分别比较两地(local and foreign)分析师推荐变更之后A股和H股的累计超额收益,结果发现A股对本地分析师推荐的反应更强,H股对境外分析师推荐的反应更强。传统的金融理论为此从投资者和分析师等角度可以提供多种可能的解释。一方面,A股投资者对境内公司拥有更多的信息,因此对分析师(无论是境内还是境外)的信息依赖会减弱;另一方面,境内分析师有更准确的公司基本面信息从而导致投资者(无论是A股还是H股)对境内分析师的反应更大;最后,投资者对分析师的信息的反应也可能受社会联系(social connection)影响。本文作者巧妙地运用双重差分法(DID)剥离了投资者和分析师的因素对结论的影响,通过比较A股和H股对不同分析师群体的反应差异的差异,发现相对于境外分析师的信息,A股对本地分析师的反应更强,并且差异程度明显高于H股对境内外分析师的反应差异,从而得出:从社会联系看,本地分析师与投资者的互相迎合和信任,也会使得投资者对本地分析师的信息更依赖。

本文的发现意味着,社会联系(social connection)会引起投资者对信息的反应不同,而由于投资者对信息判断差异的存在,分析师的信息供给反而加剧了市场分割程度。本文的研究对理解金融市场上的异质性资源的重要性以及国际间的投资具有很大的意义。

贾春新教授

光华管理学院金融系教授、博士生导师,于1999年获得北京大学经济学博士学位。他既熟悉金融理论,又对中国金融市场的发展有深入了解。目前,他已经在国际著名期刊Journal of Banking and Finance、Journal of Business Ethics、Review of Quantitative Finance and Accounting以及《中国社会科学》、《经济研究》、《管理世界》、《金融研究》等刊物发表论文数十篇。

王亚平教授

光华管理学院金融系教授、博士生导师,于1998年获得杜克大学经济学博士学位。他的研究领域主要在于资产定价、最优投资策略和计量经济学应用。目前,他已经在Journal of Banking and Finance、Journal of Accounting and Public Policy、Journal of Optimization Theory and Application、以及《经济研究》、《管理世界》、《金融研究》等刊物上发表论文数十篇。