财务困境给公司带来的直接成本和间接成本都非常高，甚至会严重影响企业的投融资决策、产品市场份额、流动性选择和风险管理等各个方面。任何现金流的压力都可能成为压死骆驼的最后一根稻草。因此，公司会提前设计各种机制，以避免落入财务困境，以及一旦落入财务困境，尽快走出困境。

2008年全球金融危机爆发后，美国杜克大学联合《首席财务官》杂志对世界500强公司的CFO做了一个调查，其中有个问题是：“如果存在一个授信额度，当且仅当公司陷入财务困境的时候，银行承诺可以提供额度内贷款，你愿意购买吗？”调查结果显示，高达45%的CFO愿意购买，另外22%的CFO表示公司已经为可能的财务困境超额预留了大量现金。由此可见，即使是世界500强这种融资渠道非常畅通和多元的公司，如何避免财务困境也是公司运营中的重要命题。那么，保持一个业务来往密切的银行（关系银行），会是一种可行的降低潜在财务困境成本的方案吗？

北大光华卢瑞昌教授及合作者世界银行Yan Li 、新加坡国立大学Anand Srinivasan在被国际顶级期刊Journal of Financial and Quantitative Analysis接受的论文中，利用来自美国银行贷款的数据，做出了严谨的分析，得出的结论是关系银行的作用更像是锦上添花，而不是雪中送炭：

• 借款公司正常经营时，关系银行的贷款利率和抵押要求均显著低于非关系银行；

• 一旦公司陷入财务困境，与非关系银行贷款相比，关系银行贷款的利率开始持平，并且借款期限变短，贷款金额变少。关系银行仅保留了抵押要求低这一好处。

• 关系银行是从公司陷入财务困境2年之前开始减少优惠条款，并且是在公司退出财务困境2年之后才开始恢复优惠条款。另外，维持关系银行并不能提高公司走出财务困境的几率。

当借款公司陷入财务困境时，关系银行可能怎么做?

从现有的经济学研究看，关系银行在借款公司陷入财务困境时的行为，有4种可能性。

第一，保险性假说（Insurance hypothesis）认为关系银行会帮助借款公司渡过财务困境，基于以下三方面原因：1、银行受到来自债券市场和其他借贷银行的业务竞争压力，需要以良好的声誉获取竞争力；2、关系银行由于掌握了过往业务交易过程中产生的内部信息，从而更容易在公司发生财务困境时做出更好的融资判断；3、隐性合约理论认为银行可以提供跨期平滑财务成本的作用，即当公司的经营状态良好时，关系银行会收取比较高的贷款利率，当公司经营状况不佳时，关系银行会给予其一定的贷款折扣。

第二，无关性假说（Irrelevance hypothesis）认为，银行与借款公司维持良好的关系是为了开展更多业务合作，而陷入财务困境的公司破产概率会上升，后续合作的可能性也会降低。所以，关系银行不会为陷入财务困境中的借款公司提供特别的资金支持优惠，而且，相对于公司正常经营时期，关系银行提供贷款的数量会显著下降。

第三，银行“敲竹杠”假说（Hold-up by banks hypothesis）认为，相对于其他银行，关系银行由于掌握了过往业务交易过程中产生的内部信息，从而相比其他银行有信息优势。因此，如果公司转向其他银行借款，其他银行则会把这个行为识别为公司质量很差的信号，从而要求一个非常高的利率。正因为预计到这一点，关系银行会在贷款时趁机敲竹杠，不但不会为借款公司提供贷款折扣，反而会收取更高的贷款利率。

第四，公司“敲竹杠”假说（Hold-up by borrowers hypothesis）认为，处于财务困境中的借款公司可能进行策略性破产申请，以此来威胁关系银行继续提供贷款，因为策略性破产申请会给债权人带来时间和经济成本，所以关系银行为了保护已发放的贷款，愿意提供更多优惠待遇。

现实生活中，哪种假说会成立呢？研究者们进行了扎实的实证研究。

具体实证研究方法

本项研究中，借款公司财务方面的数据来源于Compustat数据库，借款公司申请破产等信息来源于CRSP和UCLA-LoPucki Bankruptcy Research数据库，公司的违约概率等信息来自RMI Credit Rating Initiative数据库。贷款样本的时间在1986-2011年之间，样本皆取自美国市场。 研究样本包括27394项贷款事件，涵盖1970项财务困境贷款（991家公司）和25424项正常性贷款（5177家公司）。

文章用两个变量来表示银行和借款公司之间的关系强度：过去五年中，各个银行贷款的次数占公司借款总次数的比例；过去五年中，各个银行贷款的金额占公司借款总金额的比例。如果一个银行在过去五年里的贷款次数（贷款金额）超过公司50%以上的借款次数（借款金额），那么该银行被定义为关系银行，该银行的贷款被定义为关系银行贷款。

“财务困境” 的定义方法如下：首先，研究者计算了各家借款公司每个月的期望违约频率（Expected Default Frequency, EDF）；其次，所有样本公司在一年12个月份的EDF构成了一个数据集，如果某公司的月度EDF一年中有6个月以上都处于上述数据集的前10%，这家公司就是处于财务困境的。如果一项贷款发生在财务困境年份，就被定义为财务困境贷款（distress loan），反之则为正常贷款（normal loan）。

通过多元回归分析和工具变量回归分析，研究者们发现：

• 借款公司正常经营时，关系银行贷款的贷款利率和抵押要求均显著低于非关系银行贷款；

• 一旦公司陷入财务困境，与非关系银行贷款相比，关系银行贷款的利率开始持平，并且借款期限变短，贷款金额变少。关系银行仅保留了抵押要求低这一好处。

此外，研究者们还做了时间序列层面的研究，探讨当公司陷入财务困境前后，银行贷款利率是如何变化的。结果表明，关系银行是从公司陷入财务困境2年之前开始减少优惠条款，并且是在公司退出财务困境2年之后才开始恢复优惠条款。另外，维持关系银行并不能提高公司走出财务困境的几率。

文章还进行了一系列的稳健性检验，重点解决各种潜在的内生性问题，最后发现绝大部分结果与之前的结果是一致的。

为何美国银行不愿意“雪中送炭”，这又有什么启示？

由于关系银行能够从过去频繁密切的交易中获得公司的内部信息，当公司陷入财务危机的时候，他们的信息优势应该能让关系银行做出比外部银行更好的贷款决策，从而帮助企业走出困境。这种说法在很多经济学理论模型中得到验证，对企业也很有吸引力，也在研究德国、日本和亚美尼亚的相关实证文献中找到一些佐证。

那么，为什么在美国银行贷款中会失效？卢瑞昌教授等研究者们认为，造成这一结果的可能因素是，美国的银行业是充分竞争的市场，同时银行与其他融资渠道（比如债券）的竞争也非常激烈。由此带来两个潜在后果：

第一，隐性合约能否成立依赖于双方对于合约承诺的可靠性和内部信息的收集。由于银行互相之间充分竞争，公司转换银行的成本低。银行花费成本收集公司内部信息的意愿就会比较低，从而更倾向于做交易性贷款（无信息含量），而不是关系性贷款（有信息含量）。那么，当企业陷入财务困境时，自然无法表现出更好的贷款决策。

第二，由于融资渠道间（银行与非银行）竞争激烈，从而破坏了银行作为风险蓄水池的作用。假设所有的公司的融资都是通过银行，所有的贷款都在银行的蓄水池里，那么单个企业的财务困境的冲击对于整个池子影响不大，银行也会更有意愿去扶持处于困境中的企业，从而起到跨期平滑的作用。而如果企业其他融资渠道非常多，那么银行贷款的整个池子会比较浅，银行扶持困境中企业的意愿就会比较低。特别是企业会在运行良好时从公开市场（比如货币市场和债券市场，融资信息强度比较低）融资，而当财务困境时又只能高度依赖银行贷款（融资信息强度高），这种情况下，跨期平滑的机制就更难以实现了。

卢瑞昌教授指出，从支持企业发展的角度出发，这些研究给我们两个启示：1、可能银行之间的竞争并不是越激烈越好；2、不同金融市场之间的协调发展可能需要通盘考虑。对于上述启示，后续还需要大量的实证和理论研究。

本期“学术光华”介绍了以下研究

由卢瑞昌教授等合著的论文Relationship bank behavior during borrower distress，被Journal of Financial and Quantitative Analysis接收。

Journal of Financial and Quantitative Analysis（《金融与定量分析》），是由华盛顿大学迈克尔·福斯特商学院与亚利桑那州立大学的卡雷凯商学院和北卡罗来纳大学的肯尼亚弗莱格勒商学院联合主办的同行评议的双月刊学术期刊。该期刊主要发表金融经济学的理论与实证研究，是涵盖金融学科的顶尖学术期刊之一，提交给该期刊的论文通过率只有8%。

卢瑞昌博士2014 年 6 月毕业于新加坡国立大学商学院金融系，2014年7月份至今任北京大学光华管理学院金融系助理教授，2016年7月起获博士生导师资格。研究领域为实证公司金融，具体方向为银行贷款定价和金融机构。曾获得 WFA 2014 年博士突出研究奖(Cubist Systematic Strategies Ph.D. Candidate Award for Outstanding Research), Seventh Annual Conference on Asia-Pacific Financial Markets (CAFM) 最佳论文奖。